投资周报-20220513

本周重要交易事项

无

持股情况

①陕西煤业、分众传媒采用席勒估值法

②港股/人民币汇率0.8646

③腾讯和古井贡B为港币价格

从2017年至今累计收益66%，2022当年投资收益为-11%，个人投资的年化收益，与沪深300对比各年份收益率如下：

	个人投资	沪深300
2017	45%	23%
2018	-23%	-24%
2019	41%	38%
2020	39%	29%
2021	-13%	-4%
2022	-11%	-19%
累计收益	66%	23%
年化收益	10%	3.9%

  注：当年收益率计算方式为：所有的进钱均视为年初进款，所有的出款均视为期末出账，例如2022年期初50元，进款20元，出账40元，最后余额90元

计算方式应该为。

注：本文中观点，极有可能充满谬误，我的认知也可能会出现偏差，我们应本着自己负责任的态度对待自己的任何投资，切记，切记！

本周重大事项

①陕西煤业发布2022年4月运营数据

陕西煤业2022年4月单月煤炭产量1229.88万吨，相比较去年同期提升了3.28%，根据公司5月份的业绩说明会，公司核定产能1.41亿吨，相比较年报中反馈2021年12月核定产能1.39亿元增加了1.4%，4月单月煤炭产量增加已经反映了额定产能的结果，在外围煤炭能源价格持续攀升、国内通胀的大背景下，公司凭借低成本的煤炭毫无疑问产品是不愁卖的。

另外从销量来看，4月同比下降了9.86%，而原因为陕西陕煤供应链管理有限公司从2022年起不再纳入合并范围，从2021年年报来看，贸易煤的平均毛利率仅为0.97%。

其实贸易煤的毛利率应该略高于0.97%，按照业绩说明会财务负责人孙武介绍：“2020年部分贸易煤存在按照一票制结算，对应部分运费收入未在贸易煤销售中体现，但包含在总收入当中”。

所谓“一票制”指煤炭按照到厂价结算，煤炭增值税发票与运输发票开在一起，按照2021年公司增值税率为13%、9%、6%中最高13%计算，例如煤价500元，运费300元，那么按照一票制计算煤炭销售价格=（500+300）*1.13=904元。

我们从业绩发布会还得知“贸易煤中对应一票制的运费收入为29.26亿元”那么从2020年“一票制”运费结算收入42.14亿元可以算出，贸易煤中“一票制”运费收入占整个“一票制”运费收入的比重为29.26/42.14=70%

在假设2021年贸易煤中“一票制”运费收入占整个“一票制”运费收入比重维持与上年同期不变，那么我们可以得出2021年贸易煤对应的“一票制”运输费收入=70%*58.14亿元（P19中介绍“一票制”结算运费收入）=40.69亿元

根据财务负责人介绍：“新的收入准则原在销售费用核算的运费支出调整到营业成本，因此在贸易煤营业成本中已经包含了一票制结算的运费指出，那么我们可得贸易煤的实际毛利率=（620+40.69）/614=7.6%

我们得知一票制运输费收入可能存在的地方为其他收入69.05亿中，该收入相比较2020年增加了199%，40.69亿元运输收入在其中的可能性较大。

从2021年年报中，我们可以发现公司寻求陕西陕煤供应链管理有限公司不并表早有端倪，公司在三届二十六次董事会会议主要内容P45为“公司放弃增资权”

具体为公司由持有股份51%变为45.33%，瑞茂通供应链管理有限公司持有陕西陕煤供应链管理有限公司49%的股权，剩余股权由陕西煤业母公司陕西煤化工所购买。

从天眼查中可以看出，陕西陕煤供应链管理有限公司的主要管理人员“李策”是瑞茂通的核心业务人员，仅董事长党委书记“卜志义”是由陕西煤业母公司陕煤化集团下属物资集团进行挂职，日常操作由瑞茂通团队负责。

2021年陕西陕煤供应链管理有限公司资产总额114亿元，其中流动资产113亿元。负债67亿元，流动负债67亿元，营业收入198亿元，净利润1.63亿元，净利率不到1%，是个薄利多销的行当，2020年，陕煤集团与瑞茂通联合设立陕西陕煤供应链，时隔一年，将其剔除上市公司报表。

我个人猜测有两方面原因：当初设立供应链平台，陕煤有想插一杠子供应链买卖，但实际入手之后，发现供应链的玩法利润较直接卖煤利润太低，还需要额外掏钱帮助中小客户融资（资金托盘借钱给客户买自己家煤炭，相当于垫资）

公告中为陕煤供应链公司提供19.6亿元的责任担保（目前余额5亿元）就是用于供应链金融。存在供应链金融就存在坏账的风险，例如陕西陕煤供应链管理公司的另外一方股东瑞茂通应收账款余额95亿元。

另外一个原因是陕煤供应链公司的实际经营管理由“瑞茂通团队负责”，陕煤在供应链管理上毕竟不是专业的，自己人实际不操盘从风控上来说有一定的瑕疵。

但总体来看，供应链这门生意本身对陕煤来说意义不大，特别在煤价持续高涨的阶段，管理层做减法我认为是对的。

②关于水晶苍蝇拍（李杰）《致投资者的临时沟通信》的感想

本周在雪球网上看到了一篇著名大V“水晶苍蝇拍”（李杰）的《致投资者的临时沟通信》，“水晶苍蝇拍“的《股市进阶之道：一个散户的自我修养》是被公认的价值投资入门阅读书籍之一，按理说，水准应该是登堂入室，并且能够忍受波动。

发行的两只基金一只成立于2019年4月，三年累计收益率为48%，复合收益为13.96%。另外一支在2021年建仓，目前净值为0.77，单从两支产品的复合收益和净值情况来看，并非远远逊色于沪深300，沪深300从2017年1月到目前为止的收益率也仅为3.9%，但在这种情况下，很明显是应对持有人的不满意，而进行的一轮临时性的沟通。

起码就我看来，私募有两方面的问题：

问题一、持仓的钱性质不对，大量资金并不能控制是流进和流出，很容易出现私募净值上涨速度快，容易吸引眼球吸引认购，这部分的资金私募经理很难找到投资标的，净值下跌需要补仓的时候，持有人又很容易恐慌赎回，私募经理不得不卖出

问题二、持有人理念不同的情况下，私募管理人需要花大量的时间进行投资者教育，乃至于和自己不喜欢的人打交道，人的精力和时间都是有限的，花时间安抚持有人必然会挤占自己阅读思考的时间，时时勤拂洗，切勿染尘埃，最后自己的思维很容易走向歧路。

从某种意义上来说，私募/代客理财本质上类似于一种投资杠杆，上涨获取了收益，下跌后不得不面对投资者因为恐慌性赎回而在低位卖出便宜的股票。

而我们投资都需要用长期的钱、因为投资者享有的最重要的权利“有决定在任何时候买或者卖的权利”，如果连这一权利都放弃，那就是让命运的手扼住自己的喉咙

没有谁赚钱是简简单单，“你负责岁月静好”，我负责赚钱是不可能的，没有对应的认知，就无法做到别人恐惧我贪婪，别人贪婪我恐惧。

去年6月份，新能源赛道如火如荼，某位基金的大额持有者和基金经理发生了争执，要求基金必须配置一部分的新能源，否则就赎回，不知道那位持有者到今天会不会仍然是一样的想法？

与别人交流，大部分人对于投资的观点都是：“只要能赚钱就行”但别忘了即使安全持有火把通过炸药库，也改变不了你是个笨蛋的现实。

例如本周因为暴跌了99.99%而一战成名的，全球第五大Luna数字货币，从2021年起，从最低6.5美元上涨到119.38美元，但在短短的几个小时内价值成功归零，没有理解事物内在的逻辑，没有用心眼去看这个世界，最后大概率是“凭运气赚的钱凭本事亏光了”。

唐朝老师论证基金经理很难战胜市场的六点原因，也是我坚持认为投资宽幅的被动指数基金是大众投资者最好的选择。

第一，投资这件事短期内很难区分运气和能力，于是有不少低水平选手也混迹于你说的'专业团队;

第二，代客理财拿管理费这个体制，推动着他们走向不断努力接近乃至突破他们所能管理资金额的上限，导致失败;

第三，收益有提成+亏损不分担的体制，引导基金经理相对更倾向于下注高风险高回报投资对象;

第四，短期业绩及回撤数据排名，会影响基金的资金募集能力，也会让非专业的基金持有人产生不同的反馈，这种压力强迫基金经理考虑择时、平滑和投机;

第五，基金投资者水平低下，追涨杀跌。持续大涨之后申购基金，迫使基金经理高位买入。持续大跌之后赎回基金，迫使基金经理低位卖出;

第六，基金收取的管理费和分成费用，拉低投资者长期回报

我从文中看到的另外一点是：人在极端的压力情况下，是无法清晰的思考的，甚至于会做出愚蠢的思考，作者在文中反思了“宏观经济”，“仓位管理”的重要性，实际上，作者是不是不知道价值投资者对于这两者是无法做出清晰的判断的呢？不，他知道，不然也不会认为“择时的风险从长期来看远远大于不择食的风险”。

错误不可怕，可怕的是错误的反思，越反思，越容易在错误的泥潭中越陷越深，为什么“宏观经济”和“仓位管理”是错误的，本质上，试图利用宏观赚钱是基于两个假设：一股票市场能够完全反映宏观经济，二宏观经济是可以预测的。

很遗憾的是这两个假设都是错的，股票市场从长期是一定能够反应宏观经济的，因为宏观经济是微观主体的集合，在宏观经济长期上涨的背景下，股票市场作为微观主体的集合也一定是上涨的，但是宏观经济短期的颠簸是无法在股票市场上进行反应的，股票市场短期反应的是人们对于未来的预期和情绪，巴神认为研究宏观经济是没有任何意义的，著名经济学家凯恩斯，也在20年内，用自己的血汗钱投资了五个账户，利用他超凡的对经济的理解，试图指导投资，很遗憾的是最后得出了“结果是令人失望的”这个结论；资产配置轮动的“美林时钟”也并未从它所发明的宏观轮动中获得收益，乃至于最后成功实现了破产。

而如果宏观经济是可以预测的，美联储会第一个跳出来，巴神更加直言：“预测宏观经济就是浪费时间”。那么既然预测那么难，为什么人们还乐此不疲呢，我想，第一，试图取得心理上的安慰，人们从远古时期总是试图去掌握变幻莫测的天气、农产品的收成，最后的成功概率都是50%，而人们更倾向于记住自己成功的，而忽视自己失败的，这也是我写投资周记的另外一个原因：记录下来避免产生“后视镜的心理因素“；第二，大量的从业人员需要这份工作，”谁给我面包我就给谁唱歌“，现代的占星术士总需要说些什么，哪怕他们说的都是前后矛盾的，否则他们的月度工作报告上总得写点儿什么😄（事实上，完全不懂宏观经济波动反而更好）

而“仓位管理”就是“择时”的另外一种表述，巴神曾经在1965年致股东的信中：提到“预测市场”这个问题：道琼斯工业指数下跌了，有好几个合伙人打电话给他信誓旦旦的讲下面股市还会跌，巴神意思是：“如果他们早就知道股市会跌为什么不一开始告诉我呢，既然他们之前不知道凭什么知道现在他们能预测股市会下跌？市场涨跌大部分时间对我们毫无用途，我们仅在我们的目标股票股价进入我们的买入射程或者卖出射程才会开枪，否则我们能躺着绝对不会站着😄

我想到了但斌，《时间的玫瑰》的作者，在代客理财的压力下，思维发生了改变，甚至于能接受警戒线和平仓线，我认为“权益类基金产品的警戒线和平仓线”是一个愚蠢的风险控制手段，因为如果一个产品净值警戒线是0.8，在净值跌破0.8后，仓位需要控制在20%，那么这个基金或者私募的净值需要股票增幅相当于同样产品的5倍才能取得同样比例的上涨，这个就如同“市场有效理论“中，“股票下跌越多，风险越大”这样一个搞笑的判断，我认为，从某种意义上来说，设置警戒线和平仓线并非是为了保护持有人，而是为保护管理人，对管理人来说，每年收取1%～2%的管理费比创造“超额业绩提成更为简单。

而巴菲特，最后选择解散巴菲特合伙企业，最主要的原因也是：“我希望能够摆脱定期公布业绩的压力，只要合伙人管理资产的责任依然存在，我就永远不可能去做合伙基金意外的事情”，尽管他知道，如果不通过伯克希尔哈撒韦作为投资平台，而选择巴菲特合伙企业作为投资平台，50年后至少少赚几千亿，但如果这件事情让他晚上无法安然入睡/每天无法去做自己想做的事情，这几千亿不要也罢，从另外一个角度来看，人长期在不开心的心理/不规律的生活下也没有办法做到持续工作50年，早就心力交瘁，落的一身疾病了，李杰在信中也表示，因为长期超负荷的工作，已经被检查出心脏有问题。芒格老先生说：如果一件事情无法持续的做，那么它就是错的！选择正确的生活方式远远比多赚几个钱重要的多。

③茅台前董事长高卫东被双规

可能比茅台董事长还危险的岗位就是韩国总统了，高董事长是继前董事长袁国仁被“双规”后的第二个董事长了，而其他高管和中层管理人员更是不计其数。

真巧，我上周周记讨论煤价的例子的时候用过茅台的例子：

例如，茅台酒出厂价969元，但市场价格在3000元左右，那么中间3000-969=2031元就成了巨额的非专有收入，而握有茅台酒分配权的人员与经销商就会对非专有收入进行再分配，这也是这几年茅台和贵州省政府产生了大大小小几十个贪腐官员，屡禁不止的根本原因。

周明芃，公众号：周明芃的书桌投资周报-20220506

只要茅台酒的出厂价与市场价格依然存在巨大的差价，不仅仅会造成国有资产的流失，而且以后被“双规”的高层管理人员依旧会层出不穷～～

这就是市场经济，需求不会被消灭，我又想到了从某种意义上来说，上海四月份的“万元外卖小哥”和“教培行业消失后1对1补习价格上涨数倍”是一个道理，在供给受到扭曲的情况下，那么市场上的“指导价”会名存实亡。如果我能够决定供给，那么在不断的糖衣炮弹的袭击下，我不觉得我有坚守住的能力。😄😄😄